Usłuchawszy wezwania Igora Jankego, przerywam przerwę w aktywności na S24, celem napisania trochę o emeryturach.
Temat obszerny, podzielę go zatem na kilka postów. Raz dla wygody, dwa, że niektórych aspektów polskiego systemu emerytalnego nie jestem 100% pewny, a zagłębianie się prawo polskie jest czaschłonne.
Struktura notek będzie następująca.
1. Koszta OFE, efektywność OFE, akcje kontra obligacje.
2. Emerytura a demografia, czyli co z naszymi emeryturami w sytuacji stażęjącego się społeczeństwa, abstrahując od sposobu lokowania pieniędzy (OFE vs ZUS vs jeszcze co innego).
3. Funkcja ubezpieczeniowa emerytury, jej implementacja w Polsce. Kwestia dobrowolności.
Zaczynamy od punkt nr 1. Potroszę w odpowiedzi na post Pani Ewy Lewickiej.
Koszta OFE.
Podzielić je można najprościej na opłatę dystrybucyjną oraz opłatę za zarządzenia.
Zaczniemy od opłaty za zarzadzanie, ponieważ jest mniej kontrowersyjna. Wynosi 0.6% rocznie. Oznacza to, ze od zgromadzonego kapitału OFE pobiera rocznie 0.6% prowizji. Jest to wysokośc na poziomie obserwowanych w gospodarkach rozwiniętych. Dla przykladu w UK prowizja za zarządzanie w większości funduszów waha się miedzy 0.5% a 0.75%. Przy tym należy zauważyć, że jest to opłata za fundusz ezarządzane, czyli takie, przy których siedzi jakiś team ludzi i probują oni środki dobrze ulokować. Opłata za tzw. fundusze indeksowe wynosi z reguły około 0.1% - 0.2%. Fundusz indeksowy to taki, który zachowuje się tak jak cała giełda. Jeżeli giełda zyskuje średnio 5% w ciągu roku tyle też zyskuje fundusz. Nie próbuje on 'pobić' rynku tylko zachowuje się tak jak on. Dla przykładu w Polsce mogłoby to polegać na wykupieniu instrumentu, który emuluje WIG.
Opłata dystrybucyjna - tutaj sprawa jest inna. Najpierw charakter - opłata pobierana jest tylko w momencie wpłaty pieniędzy O ile wartość 3.5% wg moich informacji nie odbiega drastycznie od standardów w krajach rozwiniętych to wartości 7% (między 1999 a 2004) i 10% (do 2004 roku) są już, eufemistycznie rzecz ujmując, nieuzasadnione. Zwłaszcza zważywszy na portfolio OFE.
A propos portfolio. Trzeba zadać sobie pytanie - jaki jest sens emerytur kapitałowych. Sensy są dwa.
a) Inwestowanie w kapitał ma efekt zwiększający efektywność gospodarki, pod warunkiem, że gospodarka jest 'efektywna dynamicznie'. Pomijajac technikalia, wygląda sprawa w ten sposób, że pośrednim efektem oszczędzania na emerytury jest dodatkowy wzrost PKB per capita, a co za tym idzie płacy.
b) Inwestowanie ma zwiększyć emerytury oszczędzającego bezpośrednio. Duży zwrot z kapitału ma zapewnić większy kapitał, z którego wypłacałana będzie emerytura. Proste.
Pytanie kiedy powyższe warunki będą spełnione? Ano wtedy gdy środki emerytalne inwestowane będą w krajowe akcje (i nie tylko, w aktywa ogólnie). Inwestowanie w niekrajowe akcje bądź aktywa będzie spełniało warunek b) niekoniecznie działajac na pkt. a).
Czy do powyższych aktywów należą obligacje skarbowe? Nie.
Powód? Dwojaki.
Ad. b) Equity premium puzzle. Czyli empirycznie zaobserwowany na przestrzeni ponad 200 lat fenomen (notabene niewytłumaczalny w ramach neoklasycznej teorii ekonomicznej) ,iż akcje zawsze dają większy zwrot z kapitału aniżeli obligacje skarbowe. Kto wytłumaczy dlaczego tak się dzieje, tego nagroda Nobla nie ominie. Z praktycznego punktu widzenia oznacza to, że przy inwestycjach długoterminowych takich jak emerytura bezwzględnie powinno się inwestować w akcje a nie w papiery skarbowe. Akcje zawsze lepiej sobie radzą, ale są mniej bezpieczne w tym rozumieniu, że podlegają większym wahaniom. W perspektywie jednego roku może to mieć znaczenie. W perspektywie 40 lat nie ma praktycznie żadnej. Pomijam już fakt, że obligacje skarbowe ktoś musi odkupić ale zakładając, że będzie to przyszłe pokolenie nie ma to z punktu widzenia dzisaj pracujacych większego znaczenia. Za przykład niech służy symulacja dokonana bodajże przez Richarda Thalera. W historii USA nie było 40 letniego okresu, w którym inwestujący tylko w akcje uzbierali by mniejszy kapitał niż inwestujący w obligacje skarbowe, NAWET uwzględniając ludzi, którzy gdzieś w 40 letnim okresie oszczędzania trafili by na krach z 1929 roku.
Ad. a) Gdyby obligacje były wykorzystywane do inwestycji to jeszcze można by uznać, ze przynajmniej ten punkt jest zaspokojony. Ale obligacje w większości wykorzystywane są na bieżące potrzeby (skąd ten wniosek, mogę omówić przy okazji).
A jak wygląda portfolio OFE? Ano średnio 65% kapitału zainwestowane jest w obligacje skarbowe. Dodatkowo proszę zauważyć paradoks. Relatywnie do akcji taka alokacja nie zwiększa bezpieczeństwa przyszłej emerytury. Jeżeli państwo się zawali to nie dostaniemy ani ZUSowskich emerytur, ani 65% emerytur z OFE. Proszę zwrócić uwagę na kolejny paradoks - im gorzej w państwie tym lepiej w OFE. Dlaczego? Oprocentowanie obligacji skarbowych wycenia sie głównie na podstawie parametru ryzyka niewypłacalności. Im większe prawdopodobieństwo niewypłacalności tym lepsze oprocentowanie obligacji. Nie dojrzenie tej korelacji seryjnej między zwrotem z instrumentu z prawdopodobieństwem niewypłacalności było jedną z przyczyn kryzysu w roku 2007. Z tą różnicą, że wtedy trzeba było pokopać żeby ją dojrzeć. Tutaj jest ona jasna i przejrzysta. Mimo tego jakoś nie jest o niej głośno w dyskuscji o OFE.
Pani Ewa Lewicka chwali się na blogu, że OFE radziły sobie lepiej niż inflacja. Fakt. Ale co byłoby gdyby całe pieniądze inwestować w indeks WIG?
Pani Lewicka nie podaje czy kapitał w "średnim" OFE uwzględnia opłaty czy nie. Póki co przyjmuję, że kwota uzbieranego kapitału została już pomniejsza o 3.5%.
Szybki wzór.
Y = 2412*[exp(r*T) + exp(r*(T-1)) + exp(r*(T-2)) + exp(r*(T-3)) + ... + exp(r*T-9) + exp(r)]
gdzie Y to kapitał po 11 latach oszczędzania w OFE, 2412 to składka roczna wg danych podanych przez Panią Lewicką. Składanie co roku (wiem, wiem, powinno być miesięcznie, może poźniej).
Żeby Y = ca. 34 700 (wartość podana dla średniego funduszu) roczna stopa zwrotu (r) musi wynosić ca. 5,5%.
A co gdyby inwestowac w WIG, który między 1 stycznia 1999 a 31 grudnia 2010 miał roczną stopę zwrotu 12%?
Wtedy Y = ca. 58 000.
Pytanie - co nas w takim razie obchodzi inflacja? Wartością referencyjną powininen być indeks WIG a nie inflacja. Zauważyć proszę przy okazji, że opłata za zarządzanie funduszem indeksowym w gospodarkach rozwiniętych wynosi 0.2% a nie 0.6%.
Co z powyższego wynika dla systemu emerytalnego?
Wynika, że OFE powinny móc więcej inwestować w akcje, również zagranicą. Zakaz inwestycji w papiery dłużne państwa to chyba byłoby zbyt dużo ale idealnie nie powinna tam trafić ani złotówka. Nie wynika natomiast z powyższego, że należy zabrać kasę z OFE i oddać ZUSowi. Żadne dodatkowe konta w ZUSie niczego tu nie zmienią. Jednakże z punktu widzenia rządu ma takie posunięcie sens - zamiast uzyskiwać finansowanie za pośrednictwem OFE lepiej otrzymać je od razu. Podejrzewam, że dlatego pojawił się zapis o inwestowaniu minimum 60% pieniędzy w obligacje - politycy chcieli zrobić reformę bez reformy. Niby nowy system, można reforme sprzedać ale finansowanie łatwe dla rządu musi być (choć przyznaje, że to czyste spekulacje). Obecny chce to 'zracjonalizować' ale krok jest w złą stronę.
